1. 研究目的与意义
| 理论意义方面，首先由于我国基金发展时间较短，也缺乏对基于基金业绩的投资者行为的研究，且中国基金市场存在赎回异象。随后许多研究基于这一异象，但大都基于开放式基金等一类基金进行研究，很少有根据投资对象的不同将基金进行分类后比较。基于此点，本毕业论文先将我国基金市场上的基金按投资对象以及投资金额占比的大小进行划分，对基于不同分类基金的投资者行为进行研究。由于市场呈涨跌的趋势性更替，本文划分了市场周期，研究了投资者的行为是否与市场趋势相对应。尽管中国共同基金行业发展迅速，但对基金投资的持续性、施行资产风险调整前后的定价变化的研究仍不足。目前大多数国内研究都为基金获利能力与资金流向之间的关系，大多数绩效评估都是基于简单收益模型。但是这些模型在风险修正后评估基金绩效方面的准确性不如五因素模型。因此，本文选取五因子定价模型来衡量基金业绩。本文主要就三方面展开研究，第一：基于不同基金业绩的投资者行为有何不同。第二：投资对象不同，将基金业绩作为主要考虑因素的对投资者行为是否有不同。第三：对于股市的不同分类下，投资者的行为有怎样的差异。 现实意义方面，第一，为我国投资者选择基金提供了参考依据，通过一些行为学理论、具体数据分析及实证分析的结果，为投资者提供如何投资基金，如何在承担风险与追逐业绩中做选择的参考。第二，为基金的管理者及专业的理财机构设计基金管理方案，规范基金公司运营，加强基金管理，建立有效的 激励机制等方面提供参考，第三，为基金监管机构区分不同风险识别能力的交易者、平衡机构与个人投资者之间关系等问题上提供了思路。 |
2. 研究内容和预期目标
| （1）研究内容 本论文要研究的内容是基于基金业绩的投资者行为的研究，并就不同基金业绩的投资者行为差异、在投资对象不同情况下将基金业绩作为主要考虑因素的对投资者行为差异、股市不同分类下投资者行为差异展开论述。主要采用五因子定价模型来拟合基金收益，以期能得到准确的基于基金业绩的投资者行为，并运用固定效应模型来检验，最终得出结论。 （2）拟解决的关键问题 本文拟解决的关键问题如下。首先，基于不同基金业绩的投资者行为有何不同。其次，投资对象不同，将基金业绩作为主要考虑因素的对投资者行为是否有不同。再次，对于股市的不同分类下，投资者的行为有怎样的差异。最后，对基金投资者、基金管理公司、基金监管部门分别提出有关投资、管理和监管的建议。 （3）写作提纲 一、引言。介绍研究的时代背景和其具有的现实研究意义，同时阐述了本文的研究框架与创新之处。 二、文献综述。回顾总结了国内外学者关于基于基金业绩的投资者行为研究方面的文献。 三、理论分析。介绍了行为金融相关的理论与现状。首先，描述了投资者的不同表现和这些表现的成因及理论。其次，寻找相关数据来分对基金行业的整体现象予以客观描述。最后分析了基金业绩以何种机制和途径改变了投资者既有行为。 四、基金业绩测算分析。该部分首先对业绩估测的发展历程进行梳理，其次运用五因子模型对我国的不少于40只基金的业绩进行测算。 五、实证分析。按照选择相应的样本、主要与控制变量、模型选择与描述性统计、实证结果与分析的流程，通过数据分析基于中国市场开放式基金对投资者行为的具体影响。实证分为两部分，第一部分根据投资方向的不同进行分类，第二部分根据股市不同周期进行分类，更加详细的研究基金业绩如何影响投资者行为。 六、结论及建议。总结全文的研究结果，对基金投资者、基金管理公司、基金监管部门分别提出有关投资、管理和监管的建议。 |
3. 国内外研究现状
| （1）基金业绩评估方法的相关文献 国外研究方面，基于单因子的绩效评估，经济学者Treynor (1965)认为开放式基金存在可控制与不可控制的两种风险，并将两种风险分离计算出特雷诺指数。在此基础上，诞生了可以衡量基金所有风险的夏普指数，以减少由非系统性风险引起的偏差。Jensen (1968)使用分割收益的方法将绝对收益与相对收益分离提出新的指数，詹森指数分离出的alpha即代表基金管理人的能力。Treynor和Mazuy (1966)使用去风险后收益作为解释变量，重新定义基金的股票选择和时机诀择能力。在多因素方面，Fama和French (1993)认为简单收益模型不能准确地计算盈利能力。综合上述情况后引入规模和市场价值因素，并提出由三因素定价模型来改善单因素定价模型。Carhart (1997)考虑到基金市场中存在动量效应，于是构建了四因子模型。五因子模型在原有模型上加入了两个因子，分别为股市的盈利效益因子和投资风格因子，以便研究股票的获利能力。并在国际市场上得到了广泛的认可和运用。Henriksson et al于20世纪末，首先引入虚拟变量作为测算基金的选股择时能力的指标。 国内研究方面，肖喜奎和杨义群(2005)选用了一系列基金择时能力模型对2003-2004年之间的证券投资基金的市场选择能力进行衡量，并对不同时期的回归结果进行对比研究。结果显示，股票型基金在证券选择能力上，2003年明显优于2004年上半年，在市场上时机把握方面2004上半年优于2003年，且开放式基金投资者存在“羊群行为”。廖仁英和杜金崛(2006)也对中国市场上的股票型基金进行了实证研究。使用了基金系统性风险的绩效评估模型，对基金业绩进行核算。得出结论:与市场投资组合收益相比，经调整后的基金的绩效更高。庞丽艳、李文凯和黄娜(2014)将传统的夏普指数改进为修正夏普指数(RAROC)并运用广义自回归条件异方差模型(GARCH)，对中国股票型基金的选择股票与经营运转能力进行评价。结果证实，虽然我国的股票型基金未必能得到持久的超额盈利，但投资者依旧倾向于选择股票型基金进行投资。刘杰(2018)基于国内外文献，对中国开放式股票型基金绩效的评估方法进行分类总结，将基金业绩的评估方法分为以CAPM模型为主及衍生出的Jensen指数，Sharp指数，Treynor指数的市场风险调整模型;三因子为主的多因子模型;DGTW模型为主的市场特征模型三类，并指出我国评估基金业绩的模型会不断完善。
（2）Fama-French五因子定价模型的相关文献 Fama和French( 2016)在检验美国股市时使用了五因子定价模型并发现该模型可以很好地解释股市投资者的反转行为。随后Abderrazak (2017)调整了五因子模型，加入了两个主观解释变量。并利用美国证券交易所((NYSE)的数据，研究了投资者情绪对资产价值的预测能力，考虑增加市值与价值类相关指标以客观地分类选择的投资组合。实证结果证实了标准Fama和French五因素模型在预测预期收益方面的有效性。Huan (2019)研究认为五因素模型在中国股市应用中存在一些缺陷，如解释能力随时间而变化。虽然如此，Fama和French的五因子模型在中国1994年到2016年期间的个股收益方面的解释能力依旧优于其他传统的资产定价模型。Sha和Gao (2019)实证比较了不同的因素模型，发现在中国市场上及各细分领域，尤其是指数型基金里，五因素模型的预测能力最佳。 国内研究方面，赵胜民、闰红蕾和张凯(2016)为了推定出最适合我国沪深A股的业绩，在原来三因子模型上加入RMW和CMA这两个因子与原模型作对比以检验新的五因子模型是否能更好的拟合基金业绩。在对比中发现，新加入的两个因子在拟合投资组合的回报率的显著性并不良好，这恰好与发达国家股市相反。因而对于拟合基金业绩判断，在我国市场上三因子模型的能力更强，且不同因子的适用性要依据不同国家市场的发展情况而定。李志冰、杨光艺等(2017)以21年432个月为样本，对我国股市不同时期应用了五因子模型。结论为相较于比起单因子定价模型，多因子模型对我国股市收益能力的拟合结果更好，且因子越多拟合能力越强，反转效应在五因子调整后依然显著。
（3）投资者行为的相文献研究 基金市场呈现的某些异象，可用投资者在抉择时的心态与行为来解释。国外学者对此进行了大量的研究，例如一些共同基金有短期有持续的积极表现，但长期会转向消极。David (1998)针对表现不佳的共同基金如何能够持续下去进行了研究。Lee和Huang (2012)采用虚拟变量估计的分位数回归方法，研究了中国股票在不同公司绩效水平下的动量效应。研究发现，高绩效与低绩效、牛市与熊市下动量效应的正负性不同。此外，研究还发现，在高绩效股票下，未来收益与过去周转率之间正相关，而在低绩效股票下则是负相关的。Claudia (2013)根据绝对超额收益的平均值、股票价格的水平和股票市场的波动性三个因素来量化股票市场绝对超额收益的动态变化，结果表明，羊群行为可用绝对超额收益来衡量。 同时有许多国内学者对投资者行为进行了研究。邹富(2011)认为投资者的有限关注程度会对投资者在投资时产生一定干扰。研究选取了某浏览器使用者关注度指数作为解释变量，衡量基于有限关注下基金业绩与投资者行为的关系，实证结果表明大多数投资者在集中关注两到五周后进行申购行为，赎回不会表现出有关注期且投资者对短期业绩好的基金更为感兴趣。张轩旗(2014)以2002-2013年我国基金为样本，基于CSAD方法对在整体市场、按投资风格分类、按投资行业分类、按投资绩效分类并从此四个角度实证分析了投资者行为中的羊群效应和机构投资者与股市涨跌趋势的关系。结果显示，机构投资者的参与并未使中国股市有回暖的趋势。朱菲菲和唐涯等(2019)基于中美两国市场对“羊群行为”结构化的建模预测量。研究对传统的“羊群行为”测度模型进行改进，结果表明，改进后的模型可以分辩“伪羊群行为”和“基于信息的羊群行为”，在此模型下的噪音交易者比例下降而知情交易者的比例上升。
（4）基金业绩对投资者行为影响的相关文献 Sirri et al. (1998)研究了股票型基金的FPR关系。研究表明消费者对本期基金购买的判断来源于上一期的业绩，他们大多投资上一期表现良好的基金，但信息的不对称会对他们的收益产生影响。Daniel et al. (2018)基于股票型共同基金的税后收益探讨了投资者与基金现金流之间的关系，实证结果表明在解释资金流入与流出时受市场税率的影响，税收水平的高低对投资者流入效应的解释能力更强。 国内研究方面，姚颐、刘志远(2004)运用面板数据模型、截面数据模型、合并数据分析方法对中国基金市场上投资者的赎回行为进行了实证分析，得出了我国基金存在赎回异象，基金收益并不影响“噪声交易”且频繁的基金分红并不合理的结论。张宗新和缪蜻倩(2012)使用资金流动率作为回归中的解释因子，将股市分为牛市、熊市及震荡市，并使用动态面板数据模型对于2006-2010年的在不同市场下的基金流量对投资者行为的影响。得出相比于熊市，牛市时投资者购买倾向更强的结论。廖海波(2015)选取了我国2005年上半年至2013年上半年的311只基金，通过建立新的半参数模型对我国基金市场的FPR进行研究。结论显示我国市场呈现凸函数，认为监管者应严格监控基金市场上管理者高风险的投资选择。李志冰和刘晓宇(2019)以2006年至2016年中国64家股开放式基金为样本，将业绩归因于基金经理能力和风险敞口收益两部分，分别检验了两个部分与投资者决策的具体关系。得出的结论为，“赎回异常”和“处置效应”仍是困扰中国基金市场的重要问题，认为投资者应提升对风险的认知。 |
4. 计划与进度安排
2022年12月1日--2022年12月20日搜集和阅读文献，确定论文研究框架
2022年12月21日--2022年1月10日初步完成论文的理论分析工作
2022年1月11日--2022年2月1日确定样本并搜集数据，进行实证分析
5. 参考文献
| [1]Fama Eugene F. and French Kenneth R.. Common risk factors in the returns onstocks and bonds[J]. Journal of Financial Economics, 1993, 33(1) : 3-56. [2]Eugene F. Fama and Kenneth R. French. Profitability, investment and averagereturns[J]. Journal of Financial Economics, 2005, 82(3) : 491-518. [3]Fama EF and K.R. French. Dissecting Anomalies with a Five factor Model[J].Review of Financial Studies, 2016, 29(1). [4]Sharpe. Mutual Fund Performance[J]. Journal of Business,1966,39(1):119- 138 [5]Treynor. How to Rate Management Investment Funds. [J]. Harvard BusinessReview,1965,43 [6] 关童丹. 基于基金业绩的投资者行为研究[D].吉林大学,2020. [7] 孙皓. 基金业绩与投资者行为对开放式基金赎回的影响研究[D].山东财经大学,2021. [8] 李志冰,刘晓宇.基金业绩归因与投资者行为[J].金融研究,2019(02):188-206. [9] 胡月. 基金业绩对我国投资者行为的影响[D].西南政法大学,2016. [10] 刘阳,陈新春,罗荣华.投资者行为与基金业绩:基于未预期资金流冲击的视角[J].投资研究,2015,34(10):18-36. [11] 邓小菲. 偏股型基金业绩与投资者申赎行为的关系研究[D].山东大学,2013. [12] 田耕. 基金申赎流量影响因素的实证研究[D].哈尔滨工业大学,2013. [13] 董鹏. 中国开放式基金业绩与投资者行为相互关系研究[D].南京大学,2012. [14] 栾铭静. 基于行为金融的开放式基金赎回现象实证研究[D].西南交通大学,2007. [15] 杜金岷,廖仁英.我国开放式基金业绩评价的实证分析[J].学术研究,2006(06):59-64. [16] 李志冰,杨光艺,冯永昌,景亮.Fama-French五因子模型在中国股票市场的实证检验[J].金融研究,2017(06):191-206. [17] 庞丽艳,李文凯,黄娜.开放式基金绩效评价研究[J].经济纵横,2014(07):91-95. [18] 张博,扈文秀,杨熙安.基于行为金融视角的基金申赎行为实证研究[J].运筹与管理,2017,26(04):140-148.
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